La gestión del presidente Javier Milei radicó en un plan de desinflación durante su primer año basado en dos anclas fundamentales. La primera fue un ancla fiscal que involucró un fuerte ajuste del gasto y la eliminación de la emisión monetaria durante el 2024. La segunda, un ancla cambiaria, a partir de la estrategia de un crawling peg al 2% mensual con la intención de llevarla a un 1% mensual para continuar con la desinflación.
Comenzamos a transitar un escenario muy optimista donde observamos que los precios se desaceleraron y la actividad de la economía creció 3,9% durante el tercer trimestre de 2024. Paralelamente, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) comenzó a acumular reservas, el riesgo país tocó esta semana su mínimo desde 2018 (rompió la barrera de los 600 puntos básicos) y los mercados están de fiesta con un Merval que marcó su máximo histórico. Se comienzan a sentir los primeros indicios de recuperación del salario real y de actividad económica.
Esto plantea la incógnita de si estamos ante un cambio estructural en la economía o atravesando un período de optimismo temporal que, ante un cambio de viento de cola, nos pueda llevar nuevamente a crisis como las del 2001 o 2018. ¿Es realmente sostenible el modelo económico actual para lograr una recuperación genuina de la actividad y de los ingresos?
A mediano plazo, el Gobierno deberá hacer frente a vencimientos de deuda externa por aproximadamente U$S 51 mil millones en los próximos tres años. Para poder hacer frente a dichos vencimientos, en un escenario de salida del cepo, será clave el monto que se termine negociando con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y que el riesgo país siga descendiendo a niveles que permita rollear los vencimientos con acreedores privados.
El último informe de la evolución del mercado de pagos y balance cambiario del BCRA, correspondiente a noviembre de 2024 (publicado el 27 de diciembre pasado), muestra que producto de esta recuperación y apreciación cambiaria, la cuenta corriente pasó a ser deficitaria. Asimismo, encontró un balance en el superávit de la cuenta capital y financiera, especialmente de la mano del blanqueo y un incremento de la emisión de deuda privada en dólares.
Tipo de cambio y recuperación salarial
Luego del salto devaluatorio de diciembre de 2023, el proceso de desinflación se explica en gran medida a partir de la fuerte apreciación cambiaria dada por una política cambiaria que involucró una tasa de devaluación mensual del 2% frente a una inflación sustancialmente más elevada. En términos históricos, el TCRM actual de enero de 2025 se encuentra en niveles similares a los de enero de 1999 o agosto de 2017.
La apreciación cambiaria está llevando a que el saldo de la cuenta corriente se revierta a medida que el pago de importaciones de bienes se normaliza y crecen las importaciones de servicios. Al contexto se agrega la devaluación de la moneda en Chile y Brasil: la moneda chilena está sufriendo un reacomodamiento desde septiembre del año pasado. Alcanzó un nuevo pico de depreciación y el dólar quedó en su valor máximo. En el caso de Brasil, su moneda quedó por encima de los R$6 por dólar, el valor más alto de los últimos cinco años.
Esto va en línea con una tendencia mundial, donde muchos países están devaluando sus monedas previendo las medidas proteccionistas que pueda a llegar a tomar Donald Trump cuando asuma la presidencia de Estados Unidos; con precios más bajos en nuestros dos países vecinos, los productos argentinos pierden competitividad aumentando la salida de dólares y profundizando el déficit en la balanza cambiaria.
Lo anterior se da en un contexto donde los salarios se recuperan en términos de dólares pero en pesos lo hacen de forma muy heterogénea: mientras que el promedio de los salarios del sector privado registrado ya se encuentra prácticamente a niveles de noviembre de 2023, en el ámbito público llevan una pérdida acumulada del 16% durante el mismo período.
Los dólares que ingresaron y que ingresarán
A pesar del saldo en Cuenta Corriente, el BCRA siguió acumulando reservas en octubre a través de la cuenta financiera, de la mano del blanqueo y una mayor emisión de deuda en dólares del sector privado.
Producto del blanqueo, los depósitos en moneda extranjera subieron cerca de U$S 18 mil millones. Esto hace que las reservas brutas aumenten por dos vías. Cada vez que los bancos comerciales depositan los encajes obligatorios en el BCRA, suben las reservas brutas (pero no las netas, dado que los encajes también representan un pasivo para el Banco Central). Por otro lado, ese mayor stock de dólares en los bancos hace posible que crezcan los créditos en divisas al sector privado. Las regulaciones actuales obligan a que estos dólares se liquiden enteramente en el Mercado Único Libre de Cambios (Mulc). De este modo, el BCRA logra comprar dólares que incrementan tanto las reservas brutas como las netas.
Un esquema económico como el descrito es meritorio, al menos en el corto plazo. El meollo a resolver es qué niveles de actividad e ingresos son compatibles con ello. La solución tampoco es única. Una situación de nivel de ingresos, de actividad económica y tipo de cambio real que tornen la cuenta corriente deficitaria, sólo es compatible con una cuenta capital y financiera netamente positiva.
Algunos países de la región, como Brasil o Chile, han sostenido un tiempo considerable déficits de cuenta corriente. El debate es si la Argentina está en condiciones de recibir importantes flujos financieros internacionales. La elevada fragilidad externa producto de los vencimientos futuros, del nivel de reservas brutas y netas negativas en este momento, hacen que todavía nos encontremos muy expuestos a cualquier movimiento no esperado por diferentes causas (clima, demanda mundial, mercado local e internacional, etcétera). Siguiendo las comparaciones con Brasil, esta nación posee reservas internacionales por U$S 350 mil millones, lo que representa el 56% de su deuda externa. En el caso argentino, el mismo indicador alcanza sólo el 18%.
Para los próximos tres años, Argentina tendrá que afrontar vencimientos por U$S 51.000 M. El quid de la cuestión será observar los flujos de corto y mediano plazo: la negociación con el FMI (conseguir el gran desembolso o sólo rollear la deuda actual), la evolución de las exportaciones agropecuarias, muy atadas al clima y a la demanda internacional (corto plazo), que el mercado continúe siendo optimista, el riesgo país siga descendiendo y las expectativas por el crecimiento de las exportaciones del sector minero e hidrocarburos puedan materializarse (mediano plazo).
En los próximos meses, una recuperación de los ingresos y la actividad económica pondrán presión sobre el mercado de cambios: por un lado, la recuperación de la capacidad de ahorro y, por el otro, el turismo y consumo en el exterior, son factores que demandan dólares. A ello se agrega una expansión de las importaciones de la mano de la recuperación de la actividad. El Gobierno deberá encontrar una importante fuente financiera que le permita cubrir esa creciente demanda de divisas, para poder llegar a las elecciones de octubre sin un sobresalto cambiario que debilite sus posibilidades electorales. En palabras del Milei: “El Banco Central tiene un problema de stock de US$ 11.000 millones. Si los conseguimos, del FMI o de fondos de inversión, se sale del cepo”. Por ahora, el oficialismo espera un guiño de Trump, esperando recibir un trato favorable de cara a la negociación con el FMI. Y se entusiasma con la caída del riesgo país, que abrirá las puertas de la Argentina al mercado internacional de deuda.
(*) Economista y directora general del Icda-UCC.
