Desde diciembre, la brecha cambiaria entre el dólar libre y el oficial se amplió desde casi 15% al 21% en los últimos datos, mientras que la tasa de interés de bonos del Tesoro a plazos de 12 meses pasó de rendimientos del 28% al 38% anual en ese período, al tiempo que, en el mercado de futuros, en enero los contratos se pactaban con un tipo de cambio de 1.260 pesos/dólar para diciembre 2025, con una tasa implícita de 1,62% efectiva mensual, en contraste con los valores actuales del Rofex para fin de año, un dólar de 1.386 pesos/dólar para esa fecha (tasa implícita mensual de 2,81%).
Este deterioro de las variables financiero-cambiarias ocurrió en el contexto de un cambio abrupto en el saldo de la compra-venta de dólares en el mercado oficial por parte del Central. Luego de una meseta de cinco meses hasta febrero, en los que se logró un neto positivo promedio de U$S 1.400 millones por mes, en las últimas nueve ruedas el Banco Central de la República Argentina (BCRA) sacrificó U$S 1.400 millones. Las reservas brutas cayeron de U$S 29.600 millones a U$S 26.200 millones desde fin de diciembre, pese a que las tenencias de oro aportaron una mejora de U$S 780 millones en el período.
Ahora, que parece descontarse un acuerdo de “facilidades extendidas” con el Fondo Monetario Internacional (FMI), lo que llama la atención es que el riesgo país se haya estabilizado en 760 puntos, nivel que compara con 595 puntos a principios de enero, aún después que se anunció que el crédito será por U$S 20 mil millones. ¿A qué se debe el “esperar y ver” de los mercados?
- Un primer factor es la falta de sintonía entre los anuncios efectuados por el Gobierno y las declaraciones de los voceros del FMI (¿cuán cercano está el acuerdo?, ¿a qué ritmo ocurrirán los desembolsos?).
- Tampoco está claro el “mix” dentro de los U$S 20 mil millones. Si el Gobierno tuviera que apartar y “dejar en la vitrina” U$S 14 mil millones (la magnitud de los vencimientos de capital hasta mediados de 2029), entonces el BCRA podría ser capitalizado en U$S 6 mil millones, cifra importante, pero debajo de las expectativas que se habían creado. Sin embargo, hay una interpretación más optimista, por la cual el crédito de U$S 20 mil millones no está atado a las amortizaciones del préstamo anterior, con lo cual la capitalización del Central podría ser bastante mayor. ¡Una noticia por confirmar aún!
- Se mencionan fondos frescos por unos U$S 4 mil millones aportados por Banco Mundial, BID y CAF, pero esa cifra luce voluntarista.
- Aun aceptando que en el arranque del nuevo programa las modificaciones a la política monetario-cambiaria sean mínimas (el mensaje del Gobierno), puede haber escepticismo respecto de la capacidad de esos instrumentos para satisfacer metas trimestrales de aumento de reservas relativamente exigentes. ¿Qué pasa si esas metas no se cumplen? El escenario sería complejo aun con fondos frescos, dado que se frenarían los desembolsos o habría que modificar la política monetario-cambiaria antes que lo previsto.
- Y si el programa arrancara con una nueva política monetario-cambiaria, funcional a un objetivo ambicioso de recuperación de reservas, una capitalización mayor del BCRA sería condición necesaria.
- No hay que olvidar que el deterioro del contexto global, con indicadores de confianza por el piso y de incertidumbre por el techo, también influye sobre el riesgo país de casos como el de la Argentina. Y podría haber turbulencias más acentuadas con los anuncios que se esperan para el 2 de abril de parte del Gobierno de los Estados Unidos.
El verdadero test para el acuerdo con el FMI
Ya se ha subrayado que el verdadero test para el programa que se acuerde con el FMI es que no deje la percepción de un “día D” para la etapa posterior a las elecciones legislativas. Porque con expectativas de cambios abruptos después de octubre, seguiría complicado el manejo de la macro hasta ese mes.
Tal como viene la dinámica de coyuntura, todo indica que el riesgo de seguir con el crawling peg al 1% luce menos manejable que el riesgo de avanzar hacia flotación cambiaria. Si bajo el programa con el FMI se extendieran los instrumentos actuales de política monetaria y cambiaria, habría riesgo de ascensos adicionales de las tasas de interés a medida que nos acerquemos a las elecciones, y creciente dificultad para reconstituir reservas. En el otro escenario, no se espera, de todos modos, una liberación plena del mercado cambiario (quedarían ítems excluidos del acceso directo al tipo de cambio oficial), ni una flotación sin intervenciones del BCRA.
En caso que se avance hacia una flotación “administrada”, luego de un salto inicial, es posible que se encuentre un tipo de cambio que se perciba como de equilibrio, sin necesidad de una gran devaluación, en un andarivel entre las paridades actuales de dólar libre y oficial.
Se eliminaría el “blend”, es decir, de aquí a fin de año habría una oferta adicional de divisas del orden de los U$S 13 mil millones en el mercado oficial, y seguiría habiendo brecha cambiaria, pero no existen condiciones para que esta se amplíe a los niveles de 2023. En ese caso, la ventaja que tendría este esquema es que la tasa de interés de largo plazo comenzaría a descender, facilitando tanto la continuidad de la recuperación del nivel de actividad como el rollover de los vencimientos de deuda doméstica.
En el escenario de la “flotación administrada”, la política monetaria retomaría su rol, con anclas como las metas de inflación o el control de los agregados. Inicialmente, puede que la tasa de interés de corto plazo suba, pero si el esquema funciona, esa variable se reduciría en términos reales (su diferencia con la tasa de inflación), algo que no sería factible si se intentara continuar con el deslizamiento del tipo de cambio al 1% mensual.
Respecto de los riesgos de volatilidad financiera, es cierto que la masa potencial de pesos para correr hacia el dólar no es menor, en caso de un deterioro abrupto de las expectativas (el equivalente a unos U$S 120 mil millones entre depósitos bancarios y bonos del tesoro en manos de privados). Y también la cuenta corriente de la balanza de pagos, que en 2024 fue positiva en 1% del PIB, está pasando a un déficit de 1% del PIB en 2025.
Pero la situación de ningún modo es comparable con el período previo a la crisis de 2018-2019. Medido en términos reales, sobre la base de cuentas nacionales, el déficit de comercio exterior de bienes y servicios en el cuarto trimestre de 2024 fue de 2,1% del PIB, apenas una fracción del rojo de 11,4% del PIB registrado en el cuarto trimestre de 2017. A su vez, las exportaciones de bienes y servicios medidas a precios constantes eran equivalentes a 20,1% del PIB en el cuarto trimestre de 2017, guarismo que ha trepado al 25,7% del PIB al cuarto trimestre de 2024.
En aquel momento, el cepo cambiario había sido levantado por completo, mientras que durante 2025 subsistirían restricciones cambiarias que limiten de demanda potencial de divisas.
Además, un acuerdo de facilidades extendidas incluye un compromiso de reformas estructurales que pueden comenzar a implementarse, ampliando el horizonte para la inversión.
Todas son relevantes, pero la secuencia importa. Si hubiera que elegir dos, que involucren cambios profundos y también efectos visibles en tiempos relativamente cortos, una debería ser la ampliación del Régimen de Incentivos a Grandes Inversiones (RIGI), para que las pymes puedan también adherir al esquema y que no existan sectores excluidos; y la otra, una reforma laboral como la que hizo Brasil en 2017, que logró un sostenido aumento del empleo privado formal y contribuyó a erradicar la industria del juicio.
