Aunque la semana pasada terminó con una disparada de los dólares financieros, la caída en los bonos que cotizan en el exterior y un aumento del riesgo país, en el Gobierno no disimularon su conformidad con el canje de títulos públicos que logró una aceptación total algo superior al piso que se había planteado como objetivo.
Aun así, para los analistas del sector financiero, ese alivio –conseguido también a cambio de varias concesiones hacia los bancos– descomprime los vencimientos más próximos pero no terminan por sacarle toda la presión a lo que la oposición denominó varias veces “la bomba” de Leliqs.
Para que se entienda, hay que explicarlo en detalle. En 55 de los últimos 62 años hubo déficit fiscal, con un rojo promedio de 4,4% del Producto Bruto Interno (PBI). Ese rojo se financia con agentes que resulten superavitarios, como otras áreas del sector público o provincias (Córdoba tenía títulos) o con ahorristas del sector privado, nacionales o del exterior.
“La deuda per se no es mala, puesto que permite financiar gastos que no tienen financiamiento inmediato, pero que podrían generar en el futuro las condiciones que permitan el repago de esa deuda con sus intereses. Lo malo es el financiamiento de políticas que no conducen al crecimiento y la eventual posibilidad de afrontar los servicios de la deuda”, reflexiona Ariel Barraud, director del Instituto de Investigaciones Económicas (IIE) de la Bolsa de Comercio de Córdoba.
Lo central en ese contexto pasa por mirar plazos, tasas y actualización del valor de la deuda. Barraud, y muchos otros economistas, le agregan también el factor político. A mayor incertidumbre, sube el costo de emitir y se achican los plazos de lo que los acreedores prestan.
Si bien el ministro de Economía, Sergio Massa, conseguía hasta ahora cubrir los vencimientos con nueva deuda, pocos arriesgaban un peso después de las elecciones primarias de este año, en particular desde el sector privado.
De los $13,8 billones que vencían este año, el 98% vencía antes de las elecciones Presidenciales de octubre. Entre marzo y julio, los vencimientos de capital e intereses sumaban el 55% de aquella cifra ($7,6 billones).
“Para tomar dimensión, esto equivale a casi un 6% del PIB, es decir más de tres veces la meta de déficit fiscal primario que figura en el acuerdo con el FMI para 2023″, agrega Barraud.
Para que los privados –en especial los bancos– acepten no cobrar al vencimiento durante los próximos tres meses, fue necesario meter algunos anabólicos a fin de obtener más tasas de las esperadas. Por eso fue clave la oferta de ajuste dual por inflación o por devaluación, lo que resulte más conveniente para el acreedor.
Se agregó además la polémica garantía de que el BCRA cubrirá la potencial decisión de salida del acreedor (comprará los bonos si el mismo se quiere deshacer antes de la fecha), y además ofreció tomar los instrumentos del canje como parte de los encajes o reservas de liquidez, para hacerlos más atractivos.
Hubo quienes se mostraron comprensivos con esas ideas para activar una válvula de escape a la presión, como el presidente del Ieral-Fundación Mediterránea, Carlos Melconian, en el almuerzo de trabajo del lunes pasado.
Lo que se “pateó”
“Con todas estas condiciones, se logró un porcentaje de adhesión a la maniobra de canje del 64% de los acreedores de los títulos elegibles, por lo que los nuevos vencimientos de aquí hasta julio serán por los $3,3 billones que no entraron al canje”, indicó Barraud.
El operador financiero Carlos María Escalera apunta que a ese porcentual de adhesión se llega sumando el 58% conseguido ahora más el 6% canjeado en enero.
Los $4,3 billones que el Tesoro nacional se evitó tener que pagar durante el próximo trimestre, actualmente pasaron a formar parte de vencimientos que operarán entre los meses de abril de 2024 y febrero de 2025.
Es decir, el nuevo gobierno deberá sentarse en la gestión pensando que dentro de sus primeros 100 días, tendrá que afrontar lo renegociado por Massa, con un esfuerzo adicional ya que los títulos pasaron de no tener cláusula de ajuste a estar indexados, inclusive con bonos duales que siguen la evolución del tipo de cambio.
Es un cambio sustancial. “No están más sujetos a una posible reducción de su peso frente a una aceleración de la inflación o de la devaluación”, añade Barraud.
La economista especializada en finanzas Nancy Villarruel coincide con esa visión. “Se ofrecieron todo tipo de dádivas y premios, y hasta los Santos desconfiaron. El desempeño no fue el esperado mostrando que no se trata solo de incentivos ya que el sector privado está renuente a financiar al Tesoro Nacional hasta no tener definiciones políticas y económicas”, explicó.
Un tema en discusión es si en definitiva el canje fue exitoso o no. Por un lado, no hay dudas ya que logró postergar vencimientos del próximo trimestre por una cifra equivalente al 2,9% del PBI. “Es positivo para el manejo financiero del Estado –añade Escalera– la duda es si eso es suficiente para evitar un final desordenado previo a las elecciones Paso”, remarca.
El canje no implica la generación de nuevos recursos, sino más bien salir del escenario que planteaba un default en pesos. Pero se mantiene la incógnita respecto de los títulos públicos cuyo vencimiento caen entre julio y septiembre, por una cifra similar a la del reciente canje. “Es decir que el próximo horizonte de estrés para la deuda asoma en unos 3 meses”, completó Barraud.
“Este monto de vencimientos que quedó es mucho más manejable que los 7,5 billones que vencían originalmente en esos cuatro meses”, agrega Escalera.
Qué pasa si...
De todas maneras, siempre queda la duda de que pasaría si el sector privado es renuente a renovar sus vencimientos.
En ese punto, Villarruel pone otro dato: “Si el sector público entregó en canje todo lo que tenía vencimiento en el corto plazo, eso implica que en las próximas licitaciones estará ausente y el rolleo dependerá de la demanda de privados, cuyo interés viene cayendo”, planteó.
Tampoco sería para celebrar desde el punto de vista de la sostenibilidad de la deuda pública, ya que para obtener esa mejora en la agenda de pagos hubo que prometer más y poner esas promesas en manos del que seguirá en la Casa Rosada, con un garante de última instancia que es el Banco Central. Los tenedores de los títulos podrán “venderle en cualquier momento los bonos canjeados al BCRA”, resume Escalera.
“La tenencia de títulos del Tesoro en manos del sector público, está cada vez más influida por la tenencia cada vez mayor del BCRA que todos los días interviene en el mercado secundario recomprando títulos en pesos, para evitar que bajen sus precios ya que esto provocaría suba de tasas e implicaría que en cada nueva licitación de títulos del tesoro debieran aumentar las tasas a las que toma dinero el Estado”, apuntaló.
¿Cómo sigue? Villarruel advierte que ahora hay que ver qué hace el sector público con los bonos recibidos. Una cosa es si los mantienen en su poder y otra si los venden para hacerse de liquidez y participar en las licitaciones. De tomar este camino, el precio podría caer, como ya pasó.
Por el lado de las “buenas”, una mayor inflación podría despertar interés por los bonos ajustables por CER, “dándole la opción de ofrecer este tipo de instrumentos en la siguiente licitación”, dijo la economista. Otra, agregó, la partitura clásica, financiar los vencimientos con más emisión. Cualquiera de las dos, es buena para el Tesoro y mala para los bolsillos de los argentinos.
