¿Hacen falta más reservas en el Banco Central? ¿Cuántas? ¿Para qué sirven? En el Gobierno se quejan y acusan a los economistas de insaciables: antes criticaban el atraso cambiario, después pasaron a cuestionar la permanencia del cepo y ahora, que flota libremente entre bandas, apuntan a que no se acumulan dólares en la cuenta del Central.
De cuestionar el precio ahora se pasó a debatir sobre las cantidades. En el fondo, sin decirlo tan en voz alta, lo que se cuestiona es la sostenibilidad del plan. ¿Y si pasa algo?
Vayamos por partes. El debate no es de insaciables: para el 13 de junio, el Gobierno se había comprometido con el FMI en sumar 5.000 mil millones de dólares de reservas. Cuando sacó el cepo, dijo que no iba a comprar dentro de la banda, como quería el Fondo, y se acercaba la fecha y todo indicaba que el pedido de perdón salía con fritas.
La postura del ministro Luis Caputo es que las reservas no son tan determinantes porque ahora es el mercado el que determina los precios y que si hubiera realmente más demanda, el precio regularía las cantidades vía flotación. Pero en los últimos días negoció un plazo extra con el Fondo y armó una ingeniería financiera para acopiar dólares sin comprar dentro de la banda. Veamos.
Para qué hacen falta
En la teoría, es cierto que si el tipo de cambio flota no es necesario un gran caudal de reservas porque los dólares que existan serían mucho más caros. Entonces, saldrían a menor ritmo. Pero eso tiene dos puntos débiles: uno es que el mismo Gobierno está interesado en que no suba el tipo de cambio porque impactaría en los precios y abortaría la curva de descenso en la inflación. Y dos, porque el Tesoro tiene fuertes compromisos de pago en dólares y necesita acumularlos para generar confianza y porque aún es caro financiarse en el exterior, pese a que hace algunos días la Argentina volvió al mercado de capitales. Argentina tiene vencimientos en moneda extranjera por casi 8.600 millones de dólares en lo que queda del año.
Además, siempre un nivel alto de reservas permite a los bancos centrales actuales como prestamista de última instancia y colaborar con la estabilidad financiera, siempre sometida e estrés en la previa de cada elección. Otros países de la región, a pesar de tener un tipo de cambio flotante, mantienen un nivel elevado de reservas.
La consultora Econviews que dirige el economista Miguel Kiguel hizo el cálculo: Brasil tiene reservas internacionales por unos 340 mil millones de dólares (15% del PBI), México por 250 mil millones (12% del PBI), Chile por 45 mil millones (13% del PBI) y Uruguay, Paraguay y Perú tienen reservas por más del 20% de su PBI. Todos esos países tienen riesgo país por debajo de los 300 puntos. “En Argentina, llegar a un nivel similar equivaldría a tener reservas por unos 110 mil millones”, sostiene el informe. El viernes las reservas brutas del Central llegaron a U$S 40.461 millones
“Las reservas son el botiquín de emergencia de la economía: sirven para capear tormentas cuando el mundo se pone feo, cuando hay sequías en el campo, cuando llega el momento de pagar deuda, para bajar el riesgo país o para evitar una corrida cambiaria si surge desconfianza”, dice Kiguel.
¿Y entonces? ¿Cómo las acumulamos? ¿Es correcto que la prioridad absoluta del Gobierno siga siendo la baja de la inflación en detrimento del acopio de dólares? “No me atrevería a afirmar categóricamente si esa decisión es correcta o incorrecta, pero sí es evidente que el Gobierno enfrenta una tensión delicada. Por un lado, acumular reservas dentro de la zona de intervención acordada con el FMI podría fortalecer la posición externa, reducir el riesgo país y dar aire al sector exportador mediante un tipo de cambio más alto, pero eso podría ralentizar el proceso de desinflación, que es hoy el principal capital político del gobierno”, dice Agustín Etchebarne, director general de la Fundación Libertad y Progreso.
“El Gobierno dijo inicialmente que el Central ni el Tesoro iban a intervenir oficialmente en el mercado de cambios, lo que creo que es un doble error”, dice directo Fernando Marengo, economista de Blacktoro y miembro del estudio Arriazu y asociados. “Primero, porque necesita tener dólares para garantizar el pago de la deuda, no porque no la vayas a pagar, sino porque el acreedor te va a pedir superávit fiscal, que despejes la incertidumbre política y que tengas reservas para ver que no necesitas financiamiento. El segundo error de no intervenir es que si dejas que se aprecie y vaya a la banda inferior, más allá de que te encarezcas en términos de dólar, el problema es que la banda superior te quedó 40% arriba. Y si el tipo de cambio pega un salto del 40 por la baja de la demanda de dinero, que es inestable a lo largo del tiempo, podés tener un fuerte salto que te impacte en precios y haga resquebrajar el programa”, advierte.
“Es un error no intervenir entre bandas. Pero dicho esto, esta semana hubo anuncios importantes”, aclara. Y cita la decisión oficial de que, cuando haya ofertas de dólares extraordinarias –como privatizaciones o venta en bloques- las va a comprar el Tesoro por fuera del mercado y creo que es lo correcto”, dice.
“No está claro que hoy estés privilegiando la inflación y no la compra de reservas”, dice categórico el economista Andrés Borenstein, profesor de la Universidad Di Tella. “Con lo que anunció el Gobierno de que va a emitir bonos en pesos pagaderos en dólares está diciendo que va a acumular reservas, con lo del Repo que colocó esta semana está diciendo que va acumular reservas. Esa dicotomía que quizás era cierta hasta hace algunas semanas, creo que ya es ‘a no lugar’”, argumenta. Con estas colocaciones, el Tesoro ya sumó más de 4.000 millones de dólares y tiene cubierto el pago de julio.
Etchebarne también coincide. “El equipo económico parece haber optado por un camino intermedio: acumular reservas a través de colocaciones de deuda (como los Bopreal BOTE y otros instrumentos), en lugar de intervenir agresivamente en el mercado cambiario”, dice. Reconoce que si bien eso implica un ritmo más lento de acumulación, se mantiene la desinflación como ancla del programa.
¿Y cómo sumamos más?
Hay tres formas de acumular reservas. Una es que el Banco Central las compre directamente en el mercado. Así estaba acordado en el programa con el Fondo. Eso implicaba estar activo dentro de la banda, pero tanto Caputo como el presidente Javier Milei han dicho que no lo van a hacer y que eso pasaría recién cuando se toque el piso de la banda, lo que también hoy parece difícil (y poco deseable).
La segunda alternativa es que el Tesoro emita deuda, ya sea en pesos o dólares, pero se suscriba en dólares. “Este fue el mecanismo que utilizó el gobierno de Macri para lograr llevar el stock de reservas a 70 mil millones de dólares”, recuerda Kiguel. El Bonte 30 avanza en esa dirección.
La tercera opción es que el Tesoro las compre con superávit fiscal. “La única forma de acumular reservas de manera genuina es con superávit fiscal: que con esos pesos que sacó de la economía vaya y compre dólares”, subraya Marengo. “Todo lo demás es un pasivo del Central, sea porque emite deuda o porque emite pesos”, agrega.
Incluso el superávit fiscal, que el Gobierno ha demostrado que no negocia, colisiona con la intención de comprar reservas porque ha dicho también que lo que sigue es la baja de impuestos. El gravamen sobre los débitos y créditos y las retenciones están en la lista de espera.
Por el momento, Caputo armó una ingeniería muy creativa para que el Tesoro consiga dólares emitiendo un bono en pesos para inversores internacionales, que lo suscriben en dólares. Así, el Tesoro recibe dólares frescos, aunque los vencimientos de capital e intereses se van a pagar en pesos. Esto le permite al Gobierno acercarse a la meta de reservas con el FMI y mantener su promesa de no comprar reservas dentro de la banda cambiaria. En la primera colocación recibió ofertas por U$S 1.700 millones y se quedó con mil millones. Fue también el regreso al financiamiento externo, no tan “clásico” como otras veces, pero un paso clave para poder afrontar los vencimientos de deuda externa. Entre Repo y Bonte, sumó 3.000 millones. Más lo que tenía reservados, le alcanza y sobra para los vencimientos de julio.
“Todos sabemos que las reservas son como el paraguas que uno lleva por las dudas. Nadie lo valora demasiado cuando hay sol, pero cuando llegan las nubes negras, todos quieren uno”, dice Kiguel. Por el momento, Caputo encontró en la emisión de los nuevos bonos en pesos con suscripción en dólares una manera ingeniosa de sumar reservas sin poner presión sobre el dólar. Veremos.
